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接着，俄罗斯在1998年也发生了金融危机。受亚洲金融危机及原油价格下跌的影响，俄罗斯经济开始走软，市场对其能否维持卢布价值和能否偿付外债的担忧开始增多。1998年夏天，投资者纷纷逃离这个国家，卢布随即崩溃。俄罗斯对国内债务实行违约处理，对大多数外债也停止了偿付。
这些措施的实施使各国市场迅速发生反应。长期资本管理公司（Long…Term Capital Management，LTCM），这家以复杂的工具投资外国政府债券的美国对冲基金公司在这次金融危机中不幸蒙难。当俄罗斯债务危机的影响显现时，与之有关的各种债券价格剧烈下跌，LTCM公司因缺少流动性而陷入危机。为了避免引起连锁反应，美联储精心策划了一项对LTCM公司的拯救方案，才阻止了恐慌的进一步蔓延。
尽管这几次金融危机都没有危及世界金融体系，但金融危机继续在发展中国家蔓延。1999年，厄瓜多尔和巴基斯坦陷入政府债务危机，巴西也发生了外汇市场危机。其他的金融危机接踵而来：乌克兰（2000年）、土耳其和阿根廷（2001年）、乌拉圭和巴西（2002年）。和以前的发展中国家金融危机一样，这些危机也都有各自不同的表象。比如，在阿根廷，金融危机重创了每个经济部门，房主无法偿付贷款，尤其是抵押贷款和消费信贷，而且它们还往往是以外币计价；企业也发生了类似的债务问题。储户包围了商业银行，希望能拿回他们赖以生存的存款，而政府却无力偿债，眼睁睁地看着外汇市场崩溃。
在这些金融危机中，过度投机和过高的债务都是其共同的特征。政府、企业、房主等等负债过高，而这些债务又往往是以外币计价。同时，银行和其他金融机构房贷太多，而抵押品的价值则不稳定。这种情况是不可持续的，最终对这些借贷的担忧必然会引发市场恐慌，随之而来的危机会使过度负债的债务人和过高杠杆投资的债权人都蒙受损失。
最后，发展中国家金融危机的代价非常高昂：货币贬值，政府下台，大量人口陷入贫困，很多国家甚至因此发生政治动荡。比如，俄罗斯金融危机标志着叶利钦时代的终结和普京时代的到来。1998年印尼金融危机使统治该国30多年的苏哈托政权倒台。在阿根廷，2001年的银行挤兑和暴乱事件引发了经济和政治危机，迫使费尔南多·德拉鲁阿·布鲁诺总统下台。
这些事件并没有引起美国投资者和政府官员的重视，“大稳健”时代看起来仍然生机勃勃。20世纪90年代末美国投资者对互联网和高科技股票的炒作达到了狂热的地步。这引起一些人的质疑，他们认为发达国家经济的繁荣是一种假象，股市泡沫横行，金融危机即将来临。但是，当泡沫破裂时，对宏观经济的冲击却不是很大，只是有轻微的衰退迹象，这是因为股市的资金主要是来自于国内外投资者的自有资金，而不是银行贷款。
到2006年，美国金融市场的融资条件达到十分宽松的程度，高风险垃圾债券和低风险国债的利率差别低于2。5％的历史最低点，经济中出现很多危险信号，但没有受到任何重视。和历次金融危机一样，狂热的投资者都坚信价格飞涨是必然的现象。美国房地产经纪人协会首席经济学家戴维·莱利（David A。Lereah）就是其中之一，他于2005年在《华盛顿邮报》上发表文章声称：“房地产泡沫不存在。”
金融危机重现
阿道斯·赫胥黎（Aldous Huxley）说过：“历史的魅力和神秘就在于，世世代代，历史总是惊人的相似，但不会简单地重复。”尽管这次金融危机和以往十分类似，但也有其独特的特征，至少它的影响可以在21世纪的金融危机史上排名居前。
坦白地讲，金融危机的原因很简单：贪婪。金融危机发生后，无数评论专家都指出，是华尔街对金钱的无限贪婪摧毁了金融系统。让人难以置信的是，2007年金融风暴中的那些银行家竟然比20年前的戈登·格克斯（Gordon Gekkos）＇2＇还要贪婪。实际上，变化的并不是贪婪的本性，而是金融高管们的薪酬和激励机制变得更加危险了。在过去的20年里，银行家和交易员们的薪酬逐渐与公司短期利润挂钩，使他们更倾向于承担过多的风险，放大投资杠杆，甚至将整个银行押注到疯狂的投资上。
这种贪婪的本性在这次金融危机中体现得淋漓尽致，金融精英们创造了大量“安全的”的信用违约互换工具（credit default swaps）。在繁荣时期，这些金融工具体现了良好的盈利性，但当经济不景气时，就会使美国国际集团（AIG）这样的公司轰然倒塌（详见第8章）。诚然，交易员们是贪婪、傲慢自大、愚不可及的，但如果不是把奖金作为金融界的主要薪酬方式，单靠交易员们怎么可能引发如此之大的金融风暴呢？
理论上讲，股东们应该终止这种薪酬体制，但事实上，在金融系统出现麻烦之前，金融公司的管理就出了问题，众多的公司董事为了各自利益争吵得喋喋不休。这毫不奇怪，在20世纪末期金融体系就已经变得很不透明了。从那时起，股东和银行家、交易员、经理层的利益就出现了分歧。
监管者本来可以阻止这些行为，但和以前的历次金融危机一样，20世纪末是一个坚信自由市场体制的时代。美联储和众多联邦及州级的监管机构对金融机构千方百计地逃避资本需求问题视而不见。事实上，很多监管机构鼓励了金融创新，这些创新产品包括：只付利息的按揭贷款（interest…only mortgages）、反向摊销贷款（negative amortization loans）、诱惑利率贷款（teaser rates）、可调息按揭贷款（option adjustable…rate mortgages）等等，这些证券的价值都依附在有毒资产上，成了金融危机的导火索。在英国，也同样如此。
你不可不知的危机名词
反向摊销贷款
指借款人所还的利息低于应缴的利息，未付的那部分再增加到抵押贷款余额中，借款人今后的还款负担将更加沉重。
诱惑利率贷款
即在贷款初期以一个十分低的利率或只供利息作为开始，吸引需要贷款的客户“上钩”，优惠期一过，利率立即回到次按高息水平。
市场反映了一切，而且永远都不会犯错。从华盛顿到伦敦，以及大多数英语国家，人们都坚信这一传统的智慧。艾伦·格林斯潘也许是让金融体系自我监管的最大拥趸者，他宣称市场总会自我调整。1997年，当有人警告金融创新的危害时，他说：“我们必须在实施监管时格外谨慎，制订过多的监管规则是对市场的无谓束缚。”格林斯潘甚至还为次级贷款辩护，他在2005年说：“借款者可以很准确地判断风险，并正确地为其定价。”
回想起来，这些言论十分滑稽可笑。事实上，金融创新与借款者是否被高风险迷惑并无关系：银行和其他金融机构不管申请人的信用状况如何，对他们大量放贷，然后把这些按揭贷款、汽车贷款、学生贷款甚至信用卡贷款卖给华尔街，华尔街的投行再把它们包装成复杂的证券，向世界各地的缺乏风险意识的投资者兜售，并美其名曰资产证券化。在把风险转移给那些无知的投资者的过程中，银行和投行获取了大量的手续费。
惠誉（Fitch）、穆迪（Moody's）、标准普尔（Standard ＆ Poor's）等信用评估机构本应该可以阻止这一切的发展。但它们也在资产证券化的过程中获取了不菲的佣金，为了获取这些无风险收益，它们也愿意把有毒资产粉饰为漂亮的证券。格林斯潘和金融创新的拥护者们不仅对此没有警惕，反而赞不绝口。
格林斯潘在热钱的涌现中也起到了关键作用，他把美联储对金融机构的再贷款利率降到了极低的水平。从2001年初到2003年中期，格林斯潘把联邦基金利率降低了5。5％（550个基点），然后把低利率维持了相当长的时间。这种廉价货币政策促成了信贷和房产泡沫的生成。尽管2004…2006年美联储调高了利率，但是长期利率和固定按揭利率几乎没动，紧缩的货币政策并没发生效果。与此同时，海外市场也充斥着大量流动性。过去的十多年间，中国、日本和德国积累了大量的外汇储备，这些资金又被投回美国市场，为财政赤字和大量借贷的房主和公司融资。这又印证了那句话：历史总是惊人的相似，但不会简单地重复。
金融危机的冲击和以前类似，但也有新的特征。2006年底到2007年初，在越来越多的借款者违约后，从事次级贷款投机的非银行按揭抵押机构开始破产，房地产价格终于撑不住了。2007年6月，贝尔斯登下属的两家从事高杠杆操作次贷证券的对冲基金被迫清盘，引起了所有次贷证券市场的崩溃。当人们知晓次贷证券遍布全球金融体系的各个角落时，大恐慌开始了。
在高度的恐慌中，人们无所适从。尽管资产证券化把信贷风险从银行转移到投资银行，最终转移给世界各国的金融机构，但在危机到来时，大家从银行的资产负债表上发现银行自己也持有这些有毒资产，或者是通过“结构性投资工具”和“房地产抵押贷款证券公司（Conduits）＇3＇”持有，但这部分并没有反映在报表里。在金融危机的冲击下，银行才承认了它们的损失。
备受尊崇的银行并没有把次贷风险全部转移给其他投资者，而是隐藏在它们内部的账本上，消息一经公布，立即引起更大的恐慌。世界各国大大小小的金融机构都被揭露持有有毒资产证券，这引起了全面的危机。没人了解谁持有有毒资产，也没人知道谁持有多少，不透明和复杂的金融体系开始彻底倒塌了。
和历次金融危机一样，这次也出现了银行挤兑潮，只是和“大萧条”时代不同的是，遭遇挤兑的不再只是商业银行，还包括非银行抵押贷款公司、房地产抵押贷款证券公司、结构性投资工具、单一险种保险＇4＇机构（Monoline Insurance）、货币市场基金、对冲基金、投资银行等等。
你不可不知的危机名词
影子银行系统
从短期投资“储户”那里融资（如商业票据的投资者），然后通过复杂的操作把这些资金变为流动性弱、高风险的长期证券，如抵押支持证券（mortgage…backed securities）、CDSs等等。当发生恐慌时，这些短期投资“储户”需要变现资产，或者终止投资，迫使影子银行以极低的价格将这些复杂、不值钱的证券变现。
危机在2008年进一步恶化。当超过300家非银行抵押贷款公司破产后，影子银行系统中的结构性投资工具、房地产抵押贷款证券公司以及那些同样持有有毒抵押支持债券或者复杂的结构性产品的表外资产也不能幸免，纷纷倒闭。接着是华尔街那些大型投资银行的破产，贝尔斯登是第一个，接下来是雷曼兄弟。美林如果不是被出售给美洲银行，也将破产。他们毁灭于一种被称为“隔夜回购融资”（overnight repo financing）的短期贷款。高盛和摩根士丹利接受了美联储的注资，被转型为银行控股公司，纳入了严格的金融监管范围。
影子银行系统的破产潮还在继续，接下来是拥有40000亿美元规模的货币市场基金市场。在雷曼兄弟事件中，人们发现了原被认为是安全的老牌基金Reserve Primary Fund“跌破净值”，也就是原本投入的1美元最后价值低于1美元。投资者陷入恐慌，并疯狂赎回了数十亿美元。为了避免灾难，政府被迫为所有的货币市场基金提供支付担保——同等额度的存款保险。
灾难并没有就此结束。更多的州和地方政府发行的金融工具（ARSs、TOBs、VRDOs等等令人眼花缭乱的证券）相继出现问题。当深陷旋涡的投资银行把利率提上了天（即使对那些资产安全的州和地方政府也是如此），也就等于抽取了最后一根稻草，把这些市场压垮了。
接着，灾难降临到对冲基金头上以隔夜贷款的形式为对冲基金融资的一级市场经纪商在2008年的金融恐慌中蒙受了巨大损失，使对冲基金像商业银行一样遭到挤兑，迫使大量的对冲基金破产，或者为了降低杠杆率以极低的价格甩卖资产。
2008年6月到10月，情况变得更糟，整个影子银行体系遭受了巨大的损失。雷曼兄弟破产，AIG摇摇欲坠，美联储再次推出了大萧条时代的应对策略：作为最后贷款人，为商业银行提供存款保险。尽管如此，雷曼的倒闭和其巨大的冲击效应使得全球信贷和货币市场纷纷出现危机。进出口企业得不到充足的融资，国际贸易快速萎缩。
到了2008年底，金融危机已在世界范围内广为蔓延，而且已经超越了信贷市场，从中国到日本，从爱尔兰到冰岛，各国的实体经济运行都出现问题。美国的诸多问题，比如房地产泡沫、银行的高杠杆率、巨额外汇赤字、币值高估也同样发生在这些国家。尤其是在欧洲，银行在罗马尼亚、匈牙利、乌克兰以及波罗的海国家投放了大量高风险贷款。事实上，那些新兴的世界排名20多位的欧洲国家（前苏联势力范围内）的经济非常脆弱，长期依赖币值的高估和巨额外汇赤字维持经济的繁荣。
没有一个国家在金融危机中幸免。随着美国经济衰退的加剧，中国、日本以及那些高度依赖加工贸易的国家纷纷陷入泥潭，很快像拉脱维亚、迪拜等这些经济状况不同的国家也成为金融危机的牺牲品。随着全球经济的收缩，中国这样的制造业巨人和俄罗斯这样的原材料出口大国也陷入了流动性紧缺的境地。
2008年末，金融危机进一步恶化。那些早已被遗忘的金融危机和长期被嘲笑的有关金融危机的著作有助于理解这次危机的原因。约翰·梅纳德·凯恩斯、约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）、海曼·明斯基（Hyman Minsky）、欧文·费雪甚至卡尔·马克思等的作品，又引起了人们的兴趣。他们的突然重现并不奇怪，因为他们都曾分析过资本主义会带来金融危机的问题。他们的研究动机、方法和结论未必相同，但都曾经受到人们的尊敬。那些拥护放松监管、有效市场和金融创新的经济学家仿佛突然被这些非主流的学者取代了。他们是怎样的一群人？他们告诉过我们什么？
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＇1＇ 一个由苏格兰人格雷格尔·麦格雷格尔（Gregor MacGregor）虚构的国家。格雷格尔·麦格雷格尔曾为南美独立战争而奋斗。1820年回到英格兰后，他声称自己是“Poyais”，一个虚构的国家的酋长，并精心打造了一本旅游指南，描绘了岛上的地理环境以及丰富的自然资源。他的精彩骗术吸引了不少投资者和殖民者前往这个岛国，一群群人受骗上当。甚至最后，他还制订了一部宪法，并将自己定为这个共和国的主人。因欺诈罪被审判后，这位伟大的骗子还在向欧洲贵族销售这个虚无的国家。
＇2＇ 戈登·格克斯，电影《华尔街》中的主角，以毫无廉耻的贪婪著称。——译者注
＇3＇ 全称是Real Estate Mortgage Investment Conduit。——�